Une crise obligataire est un sujet que je trouve particulièrement intéressant en ce moment, car le niveau gigantesque des dettes publiques n’est finalement qu’une partie du problème.

Une crise obligataire ne commence pas nécessairement parce qu’un État franchit arbitrairement 100 %, 120 % ou 150 % de dette par rapport à son PIB.

Elle commence surtout lorsque ceux qui financent cet État commencent à douter de sa capacité à continuer à emprunter et à refinancer sa dette dans de bonnes conditions.

Comment commence une crise obligataire ?

Le mécanisme de départ est assez simple.

Si les investisseurs deviennent moins intéressés par les obligations d’un État, ou commencent à vendre celles qu’ils possèdent déjà, leur prix baisse.

Or, sur le marché obligataire, quand le prix d’une obligation baisse, son rendement monte.

L’État doit alors proposer des taux plus élevés pour attirer de nouveaux prêteurs.

Et c’est là que le problème peut devenir auto-entretenu :

moins de confiance → baisse du prix des obligations → hausse des taux → refinancement plus cher → augmentation de la charge des intérêts → finances publiques davantage dégradées → investisseurs encore plus exigeants.

Le véritable danger n’est donc pas uniquement le montant de la dette.

Il apparaît surtout lorsque le marché commence à se demander :

« À quel taux suis-je encore prêt à financer cet État ? »

Et lorsqu’on regarde aujourd’hui les États-Unis, plusieurs évolutions deviennent particulièrement intéressantes : la question du pétrodollar, les sanctions financières, la dédollarisation progressive d’une partie des BRICS, le comportement de la Chine, le précédent russe, les tensions autour de l’Iran et ce qui se passe actuellement au Japon.

Le pétrodollar, un avantage historique considérable pour les États-Unis

On entend parfois qu’un accord conclu autrefois entre l’Arabie saoudite et les États-Unis obligerait juridiquement tous les producteurs de pétrole à vendre leur pétrole exclusivement en dollars.

C’est une présentation trop simplifiée car il n’existe pas un unique « contrat pétrodollar » mondial imposant l’utilisation du dollar pour chaque baril vendu.

En revanche, un véritable système économique et financier s’est progressivement installé : pendant plusieurs décennies, le pétrole international a été très majoritairement facturé en dollars.

Et cela change énormément de choses.

Prenons un pays européen, asiatique ou africain qui importe beaucoup de pétrole.

Si ce pétrole est facturé en dollars, ses entreprises et ses banques doivent disposer de dollars pour régler leurs fournisseurs.

Les banques centrales ont donc elles aussi intérêt à conserver une partie importante de leurs réserves dans cette monnaie.

De leur côté, les grands pays producteurs de pétrole encaissent d’immenses quantités de dollars.

Et que font-ils d’une partie de ces dollars ?

Ils les réinvestissent dans des actifs financiers internationaux, dont historiquement beaucoup d’actifs américains.

C’est ce que l’on appelle le recyclage des pétrodollars : les recettes provenant du pétrole peuvent ainsi revenir, directement ou indirectement, financer l’économie américaine et notamment son marché obligataire.

Le mécanisme a donc longtemps été particulièrement favorable aux États-Unis :

le monde avait besoin de pétrole → une grande partie du pétrole était payée en dollars → le monde avait besoin de dollars → les producteurs accumulaient des dollars → une partie de ces capitaux revenait vers les marchés financiers américains.

C’est en ce sens que je disais que les États-Unis ont bénéficié d’un privilège extraordinaire : une immense partie du monde avait besoin de dollars et recyclait une partie de ces dollars en achetant de la dette américaine.

Le pétrole n’explique évidemment pas à lui seul la domination du dollar.

La profondeur des marchés financiers américains, leur liquidité, la taille de l’économie des États-Unis et l’utilisation massive du dollar dans le commerce, le crédit et la finance internationale jouent également un rôle fondamental.

Mais le pétrole a considérablement renforcé cet écosystème.

Pourquoi le cas iranien est particulièrement intéressant

L’Iran montre justement ce qui se produit lorsqu’un pays est partiellement exclu de cet écosystème.

Le pays est soumis depuis longtemps à d’importantes sanctions américaines qui limitent son accès au système financier dominé par le dollar.

Pour continuer à vendre son pétrole, l’Iran a donc développé des circuits alternatifs.

Une très grande partie du brut iranien continue notamment à trouver preneur en Chine. Ces échanges passent par des intermédiaires, des sociétés et navires faisant parfois partie de ce que l’on appelle la « flotte fantôme », ainsi que des circuits destinés à limiter l’exposition aux sanctions américaines.

Reuters indiquait encore récemment que certaines cargaisons destinées à la Chine étaient réglées en monnaie chinoise et transitaient par des chaînes d’intermédiaires difficiles à retracer.

Et le mécanisme monétaire devient alors très intéressant.

Si une entreprise chinoise achète du pétrole iranien en yuans, elle n’a pas besoin d’acheter préalablement des dollars pour effectuer cette transaction.

L’Iran ne reçoit pas nécessairement de dollars non plus.

Cette transaction se déroule donc, au moins partiellement, en dehors du circuit qui entretenait traditionnellement la demande mondiale de dollars.

Pris isolément, cela ne menace évidemment pas la monnaie américaine.

Mais si, au fil des années, de plus en plus de matières premières et d’échanges internationaux deviennent possibles dans d’autres monnaies, le besoin structurel de dollars peut progressivement diminuer à la marge.

C’est probablement comme cela qu’il faut comprendre la dédollarisation.

Pas comme :

« demain matin, le monde abandonne le dollar ».

Mais plutôt comme :

« certaines transactions qui nécessitaient auparavant presque systématiquement un passage par le dollar peuvent désormais fonctionner autrement ».

Chaque circuit alternatif suffisamment liquide, fiable et accepté réduit légèrement le caractère incontournable du système américain.

À cela s’ajoute évidemment le détroit d’Ormuz.

Il s’agit d’un point de passage absolument stratégique pour l’énergie mondiale. Les données de l’EIA montrent qu’environ 20 % de la consommation mondiale de produits pétroliers transitait historiquement par ce détroit, avec très peu de possibilités de contournement à capacité équivalente.

Une perturbation importante dans cette zone peut donc provoquer une hausse du pétrole, alimenter l’inflation mondiale et compliquer le travail des banques centrales.

Et il y a là un paradoxe intéressant.

À long terme, les circuits pétroliers hors dollar peuvent participer à une certaine dédollarisation.

Mais à court terme, une crise géopolitique majeure peut au contraire provoquer une recherche de sécurité, renforcer temporairement le dollar et maintenir les taux d’intérêt élevés si le pétrole relance l’inflation.

Il faut donc bien distinguer les effets de court terme des transformations de long terme.

Le précédent russe et le risque géopolitique des réserves

Le cas de la Russie ajoute une dimension supplémentaire.

Après l’invasion de l’Ukraine en 2022, une partie considérable des réserves de la Banque centrale russe détenues dans les juridictions occidentales a été immobilisée.

Il faut être précis sur les termes.

Cela ne signifie pas que la propriété de l’ensemble de ces actifs a simplement disparu du jour au lendemain ou qu’ils ont tous été purement confisqués.

En revanche, la Russie ne peut plus librement disposer d’une partie considérable de ses propres réserves internationales.

Et cela constitue, à mon sens, un précédent extrêmement important pour les autres banques centrales.

Une réserve de change est normalement constituée précisément pour pouvoir être mobilisée lorsque le pays en a besoin.

Or les événements russes ont démontré qu’un État pouvait détenir juridiquement des réserves et néanmoins perdre, au moins temporairement, la possibilité de les utiliser en cas de confrontation géopolitique majeure.

Une étape supplémentaire a d’ailleurs été franchie puisque les revenus exceptionnels générés par ces actifs russes immobilisés sont désormais utilisés pour financer différentes formes de soutien à l’Ukraine, notamment via les mécanismes mis en place par l’Union européenne et ses partenaires.

On peut bien entendu considérer les sanctions contre la Russie comme justifiées au regard de son invasion de l’Ukraine.

Ce n’est pas le débat ici !

Le constat économique et géopolitique est simplement que d’autres États ont observé qu’une réserve détenue dans le système financier d’un pays tiers peut également comporter un risque politique et de sanctions.

Un gouvernement qui anticipe qu’il pourrait un jour entrer en confrontation avec Washington ou avec les pays occidentaux peut donc se demander :

« Est-il prudent que l’essentiel de mes réserves dépende d’infrastructures financières sur lesquelles je n’ai finalement aucun contrôle ? »

Cela peut contribuer au développement de réserves en or, à la diversification vers d’autres devises ou à la création de systèmes de règlement alternatifs.

Les BRICS et la lente dédollarisation

C’est précisément dans cette logique qu’il faut, à mon avis, interpréter une partie des initiatives des BRICS.

Ils ne sont pas en train de supprimer le dollar.

Plusieurs d’entre eux cherchent néanmoins à réduire certaines dépendances en développant les règlements dans leurs propres systèmes de paiement et réfléchissent à l’interconnexion de leurs infrastructures financières et de leurs futures monnaies numériques de banque centrale, capables de fonctionner sans passer systématiquement par les circuits occidentaux.

Leur motivation est donc à la fois économique, monétaire et géopolitique.

La Chine illustre particulièrement bien ce mouvement et l’Iran lui offre justement une possibilité concrète d’internationaliser davantage le yuan : acheter une matière première stratégique sans nécessairement passer par le dollar.

Ses avoirs déclarés en Treasuries sont passés d’environ 731 milliards de dollars en juin 2025 à 633 milliards en juin 2026. Les données officielles américaines donnent plus précisément 731,4 milliards puis 633,4 milliards de dollars.

Cela représente une diminution significative en seulement un an.

Il ne faut cependant pas en conclure que Pékin chercherait à provoquer un effondrement du marché obligataire américain.

Ce serait probablement contraire à ses propres intérêts puisqu’elle possède encore plusieurs centaines de milliards de dollars de Treasuries et entretient des relations commerciales considérables avec les États-Unis.

Cela ressemble davantage à une diversification progressive.

Et c’est là que le sujet rejoint directement la dette américaine.

Pendant des décennies, les États-Unis ont bénéficié d’un avantage considérable : une immense partie du monde avait besoin de dollars et une partie de ces dollars finissait par être réinvestie dans des actifs américains.

Si cette demande structurelle diminue progressivement, cela ne signifie pas que les États-Unis ne trouveront plus d’acheteurs pour leurs obligations.

Cela signifie plutôt que les acheteurs pourraient devenir plus exigeants quant au rendement demandé.

Or, avec une dette publique supérieure à 40 000 milliards de dollars, quelques dixièmes de point supplémentaires sur le coût moyen de financement finissent, lorsqu’ils se diffusent au fur et à mesure des refinancements, par représenter des montants gigantesques.

Le Japon, une autre pièce essentielle du puzzle

Le Japon est particulièrement intéressant parce que son problème est différent de celui de la Chine ou de la Russie.

Le Japon est toujours le premier détenteur étranger de Treasuries américains, avec environ 1 117 milliards de dollars fin juin 2026. Les données du Trésor américain font précisément état d’environ 1 116,7 milliards de dollars.

Pendant plusieurs décennies, les taux japonais ont été extrêmement faibles.

Les banques, assureurs, fonds de pension et autres investisseurs japonais avaient donc de fortes incitations à chercher davantage de rendement à l’étranger, notamment aux États-Unis.

Mais les rendements obligataires japonais ont considérablement remonté et cela modifie progressivement l’équation.

Lorsque les obligations japonaises deviennent elles-mêmes plus rémunératrices, certains investisseurs peuvent se demander s’il est toujours aussi intéressant de placer leur argent aux États-Unis tout en supportant un risque de change dollar/yen.

Une remontée durable des taux japonais peut donc favoriser un certain rapatriement des capitaux et réduire une source historique de demande pour la dette américaine.

Et à cela s’ajoute le problème du yen.

Un yen très faible renchérit fortement les importations japonaises, notamment énergétiques, et alimente l’inflation intérieure.

Le 31 juillet 2026, le Japon est ainsi intervenu sur le marché des changes en coordination avec le Trésor américain afin d’acheter des yens.

Le ministère japonais des Finances l’a officiellement confirmé et a également indiqué vouloir utiliser à l’avenir la facilité FIMA Repo de la Réserve fédérale.

L’intérêt de cette facilité est assez révélateur.

Elle permet à certaines autorités monétaires étrangères d’obtenir temporairement des dollars en mettant leurs Treasuries en garantie plutôt qu’en étant obligées de les vendre sur le marché.

Pourquoi est-ce important ?

Parce que les États-Unis ont intérêt à ce que le Japon puisse défendre sa monnaie, mais également à ce qu’il le fasse sans devoir liquider une partie importante de son gigantesque portefeuille d’obligations américaines.

Si le premier détenteur étranger de Treasuries devait vendre massivement :

ventes de Treasuries → baisse des prix obligataires → hausse des rendements → coût de financement supplémentaire pour Washington.

Les intérêts japonais et américains deviennent donc étroitement imbriqués.

Le Japon souhaite éviter une dépréciation excessive de sa monnaie.

Les États-Unis peuvent avoir intérêt à l’aider.

Mais ils ont également intérêt à éviter que cette défense du yen ne provoque parallèlement des ventes massives de dette américaine.

C’est un très bon exemple de la complexité du système actuel.

On comprend donc à quel point toutes ces questions sont interconnectées.

Sommes-nous réellement aux portes d’une crise obligataire ?

Je n’irais pas jusque-là.

Dire qu’une crise obligataire majeure est imminente serait, à mon sens, beaucoup trop affirmatif.

Les États-Unis disposent toujours d’avantages extraordinaires.

Le dollar reste central dans le système financier mondial.

Le marché des Treasuries est extrêmement profond et liquide.

Et les investisseurs internationaux continuent de détenir des milliers de milliards de dollars d’obligations américaines.

Ce qui m’interpelle est plutôt l’accumulation progressive de fragilités.

On a désormais simultanément une dette américaine gigantesque, des déficits publics persistants, des taux bien supérieurs à ceux des années 2010, d’immenses besoins de refinancement, certaines banques centrales qui diversifient leurs réserves et une Chine qui réduit progressivement ses Treasuries, certains BRICS qui développent des alternatives au dollar, le précédent russe qui modifie la perception du risque associé aux réserves de change, des circuits pétroliers qui peuvent fonctionner partiellement hors dollar et un Japon qui retrouve des rendements domestiques beaucoup plus élevés.

Aucun de ces éléments ne suffit individuellement à provoquer une crise mais l’ensemble peut progressivement changer la perception des investisseurs.

Et ce qui pourrait réellement devenir dangereux serait une situation dans laquelle les marchés réclameraient brutalement une rémunération beaucoup plus élevée pour absorber les nouvelles émissions de dette.

C’est là qu’on pourrait entrer dans une véritable crise obligataire.

À quoi cela pourrait-il ressembler pour un emprunteur français ?

Pour nous, particuliers français, cela pourrait devenir extrêmement concret.

Si une crise obligataire internationale entraînait une forte hausse des rendements européens, les banques françaises pourraient elles aussi subir une augmentation de leur coût de financement.

Pour quelqu’un qui souhaite acheter un logement, cela pourrait se traduire par des taux immobiliers plus élevés, des banques plus prudentes et une capacité d’emprunt plus faible.

À mensualité identique, plus le taux augmente, moins le capital qu’un ménage peut emprunter est important.

Si cela touche suffisamment de ménages, le marché immobilier peut également ralentir puisque la solvabilité globale des acheteurs diminue.

En revanche, il faut rappeler ici une particularité particulièrement protectrice de notre marché.

Une personne qui possède déjà un crédit immobilier français à taux fixe serait dans une situation assez différente : sa mensualité et son taux contractuel ne remonteraient pas simplement parce que les marchés obligataires se tendent.

C’est d’ailleurs une véritable chance pour les emprunteurs français et une particularité protectrice de notre marché par rapport à certains pays dans lesquels les emprunts à taux variables sont beaucoup plus répandus.

Une forte hausse des taux peut donc être très pénalisante pour le futur emprunteur sans nécessairement modifier le contrat de celui qui a déjà sécurisé un taux fixe plusieurs années auparavant.

Et pour les épargnants français

Les conséquences seraient plus ambivalentes.

Les obligations déjà existantes, émises à des taux plus faibles, perdent de la valeur lorsque les taux de marché augmentent.

C’est assez logique.

Pourquoi un investisseur paierait-il le même prix pour une ancienne obligation rapportant 1 % si une nouvelle obligation comparable lui rapporte désormais 4 % ?

Le prix de l’ancienne obligation doit donc diminuer pour que son rendement redevienne compétitif.

Mais il faut distinguer plusieurs situations.

Quelqu’un qui possède directement une obligation et peut la conserver jusqu’à son échéance n’est pas dans la même situation qu’un épargnant exposé à un fonds obligataire dont la valeur liquidative varie chaque jour.

Si l’émetteur rembourse normalement son obligation à l’échéance, le détenteur qui peut attendre cette date n’est pas nécessairement contraint de matérialiser la baisse intermédiaire du prix.

À l’inverse, les fonds obligataires peuvent enregistrer des baisses parfois importantes lors d’une remontée brutale des taux, puisque leur valeur reflète chaque jour la valeur de marché des titres qu’ils détiennent.

Cela concerne également indirectement les assureurs, les banques et les fonds de pension qui possèdent énormément d’obligations.

Pour l’assurance-vie en fonds euros, la situation est encore différente.

Une remontée progressive des taux peut même devenir favorable à moyen terme puisque l’assureur peut progressivement réinvestir les obligations arrivant à échéance dans de nouveaux titres offrant de meilleurs rendements.

Cela peut progressivement améliorer le rendement potentiel du portefeuille obligataire.

Mais une remontée extrêmement brutale constitue davantage un risque de gestion, car elle fait baisser rapidement la valeur de marché des anciennes obligations détenues en portefeuille.

C’est donc une différence fondamentale :

une remontée progressive des taux peut être saine pour certains épargnants ; une envolée brutale et désordonnée des taux est beaucoup plus problématique pour l’ensemble du système financier.

Pourquoi les actions et l’immobilier pourraient également être touchés

Une crise obligataire ne resterait probablement pas confinée au seul marché obligataire.

Si une obligation souveraine considérée comme relativement sûre commence à rapporter 4 %, 5 % ou davantage, un investisseur exigera naturellement une rémunération encore supérieure pour accepter le risque supplémentaire d’une obligation d'entreprise, d’une action ou d’un actif immobilier.

Cela peut donc peser sur les valorisations.

Parallèlement, si le crédit devient plus cher, les ménages et les entreprises investissent moins.

Les entreprises supportent des coûts de financement plus élevés.

L’immobilier devient plus difficile à financer.

Et l’économie réelle commence progressivement à ralentir.

C’est pour cela qu’une crise obligataire peut être très différente d’un simple krach boursier.

Elle peut commencer lentement, avec des taux qui montent, puis contaminer progressivement le crédit, l’immobilier, les finances publiques, les banques, les marchés financiers et finalement l’économie réelle.

Et si les banques centrales intervenaient ?

Arrivé à un certain stade, une banque centrale peut être incitée à intervenir pour empêcher une hausse complètement désordonnée des rendements obligataires.

Elle pourrait notamment fournir davantage de liquidités ou acheter certaines obligations selon le cadre institutionnel et les circonstances.

Mais cela peut créer un autre arbitrage.

Si les États et les banques centrales devaient répondre à une crise de dette par des politiques monétaires très accommodantes, le risque pourrait se déplacer : on pourrait stabiliser le marché obligataire mais au prix, dans certains scénarios, d’une monnaie plus faible ou d’une inflation plus difficile à maîtriser.

Autrement dit, on ne fait parfois que déplacer le problème.

On évite éventuellement une crise immédiate du financement public, mais on peut fragiliser la monnaie ou rendre la stabilité des prix plus difficile à maintenir.

Et pour l’épargnant, la perte ne prend alors pas nécessairement la forme d’un compte bancaire dont le solde diminue.

Elle peut simplement prendre la forme de :

10 000 € toujours présents sur le compte, mais qui permettent d’acheter beaucoup moins de biens et de services quelques années plus tard.

La zone euro dispose néanmoins d’un filet de sécurité

En France, nous avons un élément supplémentaire : nous appartenons à la zone euro.

La BCE dispose donc d’outils permettant d’intervenir si elle considère que les tensions sur les dettes souveraines deviennent désordonnées et compromettent la bonne transmission de sa politique monétaire.

Elle dispose notamment du TPI, le Transmission Protection Instrument, conçu pour lui permettre, sous certaines conditions, de répondre à des dynamiques de marché injustifiées et désordonnées susceptibles de fragmenter la zone euro.

Cela constitue un filet de sécurité important.

Mais cela ne signifie absolument pas que chaque État de la zone euro disposerait d’une garantie illimitée lui permettant de s’endetter sans contrainte.

Le TPI comporte notamment des critères d’éligibilité destinés précisément à limiter cet aléa moral.

Et la France elle-même mérite évidemment d’être surveillée.

Le 14 septembre 2026, le taux français évolue autour du seuil symbolique de 4,50 %, tandis que l’écart avec le taux allemand à dix ans se situe autour de 95 points de base, un plus haut depuis 2012.

Cela ne signifie absolument pas que la France soit aujourd’hui en crise obligataire, mais le renversement de hiérarchie est suffisamment inhabituel pour illustrer la dégradation de la perception de son risque budgétaire par les investisseurs.

Car la situation française est devenue particulièrement révélatrice : la France se situe désormais parmi les États de la zone euro auxquels les marchés demandent la rémunération la plus élevée pour prêter à dix ans.

Plus symbolique encore : l’Italie, la Grèce, l’Espagne, le Portugal et l’Irlande (pays qui étaient au cœur de la crise des dettes souveraines européennes il y a une quinzaine d’années) empruntent aujourd’hui à des taux inférieurs à celui de la France.

Et c’est précisément ce type d’indicateur que je trouve beaucoup plus intéressant à suivre que le seul chiffre brut de la dette publique.

Alors, quel serait pour moi le véritable signal d’alerte ?

Je ne pense donc pas qu’il soit raisonnable d’affirmer aujourd’hui :

« le dollar est fini »

ou :

« une crise obligataire majeure est imminente ».

En revanche, plusieurs équilibres qui ont énormément facilité le financement des États pendant plusieurs décennies évoluent simultanément.

Le pétrole peut désormais être échangé dans certains circuits sans passer par le dollar.

L’Iran a développé des moyens de vendre une partie de son pétrole en dehors du système financier occidental.

La Russie a découvert qu’une partie considérable de ses réserves pouvait devenir inaccessible à la suite de sanctions.

Les revenus générés par certains de ces actifs immobilisés servent désormais au soutien à l’Ukraine.

Les BRICS développent progressivement des infrastructures alternatives.

La Chine a réduit ses avoirs déclarés en Treasuries d’environ 731 milliards à 633 milliards de dollars en un an.

Le Japon, qui détient encore environ 1 117 milliards de dollars de dette américaine, retrouve des rendements obligataires domestiques beaucoup plus élevés tout en devant gérer la faiblesse de son yen.

Et dans le même temps, les États-Unis doivent continuer à refinancer une dette publique supérieure à 40 000 milliards de dollars.

Pris séparément, aucun de ces phénomènes ne signifie qu’une crise soit inévitable.

Mais ensemble, ils posent une question qui me paraît beaucoup plus importante que le montant nominal de la dette :

qui acceptera demain de continuer à financer les États, pour quels montants… et surtout à quel taux ?

À mon sens, c’est cette question qu’il faut surveiller.

Le véritable signal d’alerte serait donc moins le franchissement d’un nouveau seuil spectaculaire de dette que l’apparition d’une hausse durable et incontrôlée du coût auquel les États parviennent à se refinancer, accompagnée d’une demande de plus en plus faible lors des émissions obligataires.

Et une éventuelle crise obligataire ne resterait pas confinée aux salles de marché américaines.

Elle pourrait finir par apparaître très concrètement dans le taux du prochain crédit immobilier d’un ménage français, sa capacité d’emprunt, la valeur de certains placements, les rendements de l’épargne, l’évolution de l’immobilier, les finances publiques et finalement le pouvoir d’achat.

C’est pour cela que je trouve le sujet passionnant à suivre aujourd’hui : pas parce que l’on saurait qu’une crise est imminente, mais parce que plusieurs fondations du système financier mondial sont simultanément en train d’évoluer.

Bien entendu, tout cela constitue une lecture macroéconomique et une explication pédagogique des mécanismes possibles. Il ne s’agit ni d’une prédiction certaine sur l’évolution future des marchés ni d’un conseil en investissement.

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